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科技美国-以科技股为代表的成长股未来盈利回升趋势将更陡峭-石嘴山新闻

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温碧霞与养子合照

外資流入並不一定代表價值風格持續。我們對市場有兩大判斷:一是當前是牛市第二波上漲的蓄勢準備期,二是未來科技和券商更強,即結構上偏成長。8月23日貴州茅台股價最高觸及1134元,一種代表性的觀點認為,未來外資持續流入是確定性的,外資流入會使得市場風格持續偏價值,尤其是消費白馬。我們在《外資對風格影響多大?-20190729》中分析過,這種看法有兩個陷阱:①陷阱一:外資只買消費白馬。我們回顧A股中外資的持股情況,發現消費白馬也不是外資唯一的選擇,核心還是看業績。如QFII在05-09年加大了對金融股的配置,QFII重倉股中金融地產的市值佔比從05年最低的8%上升到09年的60%,源自當時金融股業績大漲。12-17年QFII對消費股的配置力度上升,消費股的市值佔比從23%上升到最高的53%,源自2011年底的中央經濟工作會議指出要「加快轉變經濟發展方式,牢牢把握擴大內需這一戰略基點」,政策支持下消費股的業績確定性更強。除了QFII,陸股通北上資金也曾增配科技股。17年全年陸股通北上資金流入A股約2000億元,其中電子行業凈流入約300億元,排名第二。電子中外資流入最大的三支個股分別為海康威視(220億)、京東方(17億)與大族激光(12億),背後也是業績有支持,海康威視17年/16年歸母凈利潤同比增速為26.8%/26.5%,京東方A為302%/15.1%,大族激光為120.8%/1%,而17年全部A股歸母凈利潤同比增速為18%。②陷阱二:外資是未來唯一的增量資金。過去三年外資的確大幅流入,外資持股市值佔A股自由流通市值的比重從16/01的3.1%上升到19/06的7.5%,而同期公募基金、險資、槓桿資金等資金的變化均不大。往後看,MSCI、富時羅素與標普均將提升A股在其指數體系中的權重,外資依舊是增量資金之一。但從居民資產配置的角度看,未來內資的力量也不可忽視。2015年我國居民資產中房地產佔比高達62%,固收類佔比為33%,股票配置比例僅為5%,而2017年美國分別為30%、38%、32%。后地產時代居民將通過購買保險類產品、包括養老目標基金在內的公募基金以及銀行理財等產品進入股市。我們在《以史為鑒:牛市的資金入市節奏-20190703》中分析過場外資金往往在牛市第二階段大幅入場,我們測算未來兩年內資入場規模超2萬億,而外資0.9萬億左右,大量內資入場將降低外資對股市風格的影響力。

結構變化會有個過程,未來科技和券商更強。我們在7月份的報告《談風格:風起於青萍之末-20190710》中就提出,A股價值成長風格2-3年一輪換,2016年以來市場風格偏價值,着眼未來2年,風格轉換正在孕育中。以上證50指數代表價值股,以創業板指代表成長股,7月以來成長風格明顯佔優,上證50漲幅7月至今(截至20190823)為-0.7%,而創業板指漲幅為5.9%,年初至今二者漲幅再次接近,上證50漲幅為27.2%,創業板指漲幅為29.2%。盈利趨勢是決定風格的核心變量,未來市場進入牛市第二波上漲,科技及服務於科技企業的券商有望成為主導產業,以科技股為代表的成長股未來盈利回升趨勢將更陡峭。科技股最新一輪盈利回升期始於12Q4,高點在16Q1,此後開始回落,至19Q1已持續26個季度。隨着三年業績承諾到期,大量商譽減值損失直接沖抵凈利潤,盈利處在周期性底部,19Q1通信ROE(TTM)為2.9%,電子為7.3%,計算機為3.5%,均低於A股的9.3%,ROE(TTM)均處在歷史偏低位置。未來隨着資本市場改革及產業政策的推進、5G代表的科技進步,科技股盈利有望進入新一輪迴升周期。當然,風格的切換不會一蹴而就,如12年底-13年初風格向成長切換時,12/12-13/01兩個月內風格搖擺多次,又如15年底-16年初風格向價值切換時,15/12-16/02三個月內市場風格也飄忽不定,因此風格切換過程中投資者要循序漸進,耐心布局。風格偏向成長並不意味着價值股沒有配置價值,市場進入牛市第二波上漲時各個行業都會漲,只是從業績來看成長股的彈性較好,相對收益會更明顯。消費白馬股代表的核心資產盈利能力依舊較強,仍可以作為基本配置。典型代表是家電和白酒,19Q1ROE分別為18.3%、25.2%,均保持高位,源於行業進入寡頭競爭時代,龍頭受益於行業集中度提升和品牌優勢。再如保險19Q1ROE為14.3%、高於2005年以來均值10.4%,隨着國民財富增加和保障意識提升,預計保險ROE將保持高位;機場19Q1ROE11%,05年以來均值為10.3%,機場這類公用事業行業市場需求穩定,業績因此波動性小,龍頭公司ROE也趨於穩定。

耐心布局,循序漸進。我們在《牛市第二波上漲需要啥條件-20190714》中分析過,上證綜指2440點是牛市的反轉點,3288點以來的調整是牛市第一波上漲后的回撤期,借鑒05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市,市場結束調整並進入牛市第二波上漲需要基本面、政策面的共振。基本面如前所述,我們預計全部A股歸母凈利同比增速三季度見底,之後進入回升周期。政策面上,我們認為9月將更明朗,7月30日中央政治局會議定調的宏觀政策相比4月19日更積極,跟蹤後續貨幣和財政政策的落地,貨幣方面,繼7月初國常會提出「深化利率市場化改革」、「完善商業銀行貸款市場報價利率機制」后,8月17日央行發公告對改革完善貸款市場報價利率(LPR)形成機制提出具體安排,未來央行如降低MLF利率,可以更順暢帶動企業融資成本的下降。財政方面,今年以來全國已累計發行專項債1.9萬億元,財政部要求9月用完今年全年地方專項債2.15萬億元,四季度有可能加大專項債發行額度。9月中美將在美國舉行下一輪高級別磋商,目前中美經貿關係再次緊張,如果未來談判有積極進展,市場對基本面擔憂消除、風險偏好提升,如果沒有進展,國內政策可能進一步發力,即前述政策落地,以便對沖外部影響,如此的話也有望消除市場疑慮。從技術角度看,這次調整也將進入尾聲。前期多篇報告我們用波浪理論分析過上證綜指2440點以來的行情,2440-3288點是牛市1浪上漲,2019/4/8上證綜指3288點以來是牛市2浪回調, 3288點至2019/6/6的2822點屬於牛市2浪回調過程中的a子浪,2822點至2019/7/2最高點3048點屬於b子浪反抽,3048點至今為c子浪。c子浪也可以細化,上證綜指3048點至2019/7/23的2879點為c-1浪,2879點至2019/7/31的2965點為c-2浪,2965點至2019/8/6的2733點為c-3浪,2733點至今為c-4浪,受中美經貿摩擦影響,短期市場可能進入c-5。回顧歷史,c-5可以比c-3低也可以不低,不低的話即走出失敗的c-5,還需邊走邊看,從波浪理論的技術形態看,3288點以來的調整也已經進入末期。因此,戰略上樂觀,戰術上步步為營,逐漸布局,為未來牛市第二波上漲做準備。

基本面是決定市場趨勢的核心因素,3288點以來調整後期的定性不變。我們在前期《起跳前的下蹲-20190804》、《價值布局期-20190818》等多篇報告中分析過,上證綜指3288以來的調整是牛市第一波上漲后的回撤,本質是一輪估值修復后基本面沒跟上,現在處於這輪調整的後期。回顧前幾次牛市歷史,05年下半年、08年四季度、12年底-13年初,牛市第一波上漲后回撤結束、開啟牛市第二波上漲的核心因素是基本面數據見底,疊加政策面積極因素推動。我們認為當前基本面可能正在趕底,預計全部A股歸母凈利同比增速三季度見底,ROE四季度見底,從兩個角度分析:一是從周期因素看,盈利周期與庫存周期對應,根據歷史上庫存周期平均持續39個月推斷,本次庫存周期底部在8-9月,最新公布的6月工業企業產成品存貨增速繼續回落至3.5%,正在逼近歷史底部0%附近。二是從政策傳導看,歷史上政策轉向積極到盈利見底中間時滯5-9個月,今年1月金融數據見底回升標誌貨幣政策發力,對應盈利見底也在今年3季度。有投資者擔心未來宏觀經濟走平,對應微觀盈利有底無右側,我們在《企業盈利和GDP最終分化——借鑒美國、日本經驗-20190819》中分析美日兩國在1970-1990年GDP和企業盈利的情況,發現GDP與企業盈利出現了分化:1970-90年美國實際GDP增速中樞為3.1%,1990年以後降至2.5%,但美國企業盈利卻保持高增長,1960s年代美國企業稅後利潤增速中樞為6.1%,1970-90年升至8.5%,1990年以後為8.1%;日本實際GDP在1968-74年同比增速中樞為6.5%,1975-89年為4.4%,但日本企業ROE從1976年低點8%上升至1980年的27.7%,並在1980-1989年間平均保持在19%的較高水平。我們認為GDP與企業盈利分化的原因有三:一是產業結構優化,高盈利行業佔比提高;二是行業集中度提高,龍頭公司盈利情況更好;三是企業國際化加快,盈利不受限於GDP。根據Wind一致預期,2019-2021三年我國GDP實際同比增速預計為6.25%/6.0%/6.0%,基本保持平穩增長,但當前我國經濟結構優化、行業集中度提高和企業國際化加速已初見端倪,經濟平而盈利預計能向上,我們預計19Q3的A股歸母凈利同比為0%,2019年為5%,ROE為9%。往後看1.5年是業績回升期,預計屆時GDP增速穩定在6-6.5%左右,A股歸母凈利潤增速有望回升至10-15%,ROE至12%以上。

代表成長的科技股正在擴散中。除了擔心投資者結構對風格的影響,也有人擔憂可以配置的科技股標的少。我們認為,要用動態的發展的眼光來布局科技股。未來科技股盈利回升一是受益於技術滲透,二是受益於政策推進,但這是一個循序漸進的過程。我們在《十年一變——中美產業變遷對比-20190822》中分析過,A股產業十年一變,1990s體制改革后基本消費興起,2000s城鎮化加速驅動房地產產業鏈進入黃金期,2008至今品牌消費領漲,科技次之。往後看,綜合人口、技術、政策三個決定性的影響因素,科技和服務消費有望成為新時代經濟由大變強的主導產業,其中科技細分領域的代表產業是5G,而5G產業鏈的崛起也將是循序漸進的。5G產業鏈上游包括網絡規劃、無線主設備以及傳輸設備,這是5G規模組網建設的基礎,也是最先投資建設的部分。下游為終端設備、運營商及應用場景,終端設備將涵蓋於手機、電腦、家電、汽車、穿戴設備、工業設備等,應用場景將涵蓋VR/AR、智慧城市、工業互聯網、無人駕駛等諸多領域。5G發展前景廣闊,但發展不會一蹴而就,投資者仍需保持耐心。回顧2012-15年創業板牛市,科技行情也是由點到線到面帶動了整個產業走牛:12年硬件設備、13年遊戲等內容、14-15年互聯網,對應科技股的上漲也逐步擴散,從12年的歌爾股份、海康威視、大華股份等到13年的三安光電、藍色光標、掌趣科技、華誼兄弟等,再到14-15年的恆生電子、同花順、東方財富、科大訊飛等。這背後源於科技股盈利的改善是隨着新技術應用和滲透逐步擴散的,以創業板為例,創業板全體歸母凈利潤同比增速在12Q4見底-8.6%,然後降幅縮窄至13Q1的-1.3%,之後一路上升至最高16Q1的62.9%,創業板指利潤增速在12Q4見底-9.4%,然後轉正至13Q1的5.2%,之後一路上升至最高16Q1的77.1%。當前創業板業績很像13年初的情況,根據中報預告,創業板整體19Q2歸母凈利累計同比為-1.6%, 19Q1/18Q4為-14.8%/-69.4%,創業板指歸母凈利累計同比為-10.8%,19Q1/18Q4為-23.7%/-38.3%,降幅均逐步收窄。

  3、应对策略:逐步布局

回顧最近一周市場,周一放量大漲之後四天縮量小幅盤整,投資者觀望情緒濃厚。周五23日收盤后中美貿易摩擦再次升級,短期市場可能回撤繼續夯實底部,整體上仍處於布局牛市第二波上漲的準備期。

  风险提示:向上超预期:国内改革大力推进,向下超预期:中美关系恶化。

  2、结构变化会逐渐深入

1、短期市場回撤夯底中美貿易摩擦再次升級將影響市場情緒。8月23日晚間,國務院關稅稅則委員會辦公室發佈公告稱,針對美方政府於8月15日宣布的對自華進口的約3000億美元商品加征10%關稅的措施,中方被迫採取反制措施,決定對原產於美國的5078個稅目、約750億美元商品,加征10%、5%不等關稅,分兩批自2019年9月1日12時01分、12月15日12時01分起實施;並自2019年12月15日12時01分起,對原產於美國的汽車及零部件恢復加征25%、5%關稅。隨後,特朗普發表推特表示將從10月1日開始把2500億美元清單中商品的關稅從25%增加到30%,並將從9月1日起對3000億美元清單的商品加征15%的關稅(原計劃為10%)。受此消息影響,8月23日晚海外市場巨震,VIX恐慌指數上漲19.1%,COMEX黃金上漲1.88%,標普500下跌2.6%,美元兌離岸人民幣上漲0.65%,富時A50期貨下跌1.7%。最近一周(19/08/19-08/23)上證綜指僅在周一大漲2.1%,周二至周五市場縮量盤整,全部A股成交額從周一的5800億縮小至周五的4700億元,本來市場觀望情緒就濃厚,中美貿易摩擦再次升級,市場情緒將受到打壓,市場短期可能回撤繼續夯底。也不必過度擔憂,我們在《中美經貿摩擦對產業鏈影響幾何?-20190521》、《起跳前的下蹲-20190804》等報告中分析過,中美貿易摩擦對A股衝擊效果已經邊際弱化。18年3月22日美國總統特朗普簽署「301調查」備忘錄,18年3月23日上證綜指跳空低開跌幅2.8%,收盤跌3.4%。18年6月15日美國表示將對從中國進口的約500億美元商品加征25%的關稅,18年6月19日上證綜指跳空低開跌幅1.3%,收盤跌3.8%。今年5月5日美方稱將從5月10日開始對中國部分商品加征關稅,今年5月6日上證綜指跳空低開跌幅3.1%,收盤跌幅5.6%(這次A股自身本來就處於下跌調整過程中)。今年8月2日特朗普表示擬將從今年9月1日起對從中國進口的3000億美元商品加征10%的關稅,當日上證綜指跳空低開跌幅1.6%,收盤跌幅1.4%,跌幅比前3次小。

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